Mélanie Thomas
Pour les responsables de la Banque centrale européenne qui envisagent de réduire de 5 000 milliards d’euros (5 300 milliards de dollars) leurs avoirs obligataires, les marchés financiers bénins offrent à la fois une bénédiction et une malédiction.
Un sentiment de calme qui a réduit l’écart entre les rendements de la dette allemande et italienne va enhardir les décideurs la semaine prochaine alors qu’ils annoncent les principes d’un soi-disant resserrement quantitatif. Mais tout ce qu’ils conçoivent dans des conditions aussi calmes doit s’adapter au danger d’une volatilité renouvelée.
“C’est une situation délicate”, a déclaré Ute Rosen, spécialiste senior des produits dérivés chez Union Investment. “La BCE pourrait penser qu’elle peut le risquer avec plus de QT parce que les spreads se sont tellement resserrés. Le risque est que nous pourrions voir une situation où c’est trop pour le marché.
C’est le défi pour la présidente de la BCE, Christine Lagarde, et ses collègues qui dévoilent le 15 décembre une stratégie de réduction de leur bilan accompagnée d’une hausse des taux d’intérêt d’au moins 50 points de base.
Même si bien faire les choses permettra aux responsables de rester concentrés sur la maîtrise d’un choc inflationniste unique dans une génération, une confrontation du marché serait une diversion coûteuse.
Le moment d’agir est fortuit. Alors que la Réserve fédérale américaine fait allusion à une baisse de l’agressivité, les investisseurs spéculent sur le ralentissement du cycle de resserrement mondial.
L’incertitude sur les perspectives économiques de la zone euro, la trajectoire des taux et les besoins de financement des gouvernements pourraient perturber le calme. L’agitation du marché britannique ces derniers mois est instructive sur ce qui pourrait alors arriver.
Conscients de la nature fissile de leur défi, les responsables de la BCE se sont déjà figés autour de l’idée de faire fonctionner QT en arrière-plan pour minimiser la distraction des investisseurs et d’utiliser les taux comme leur principal outil politique.
L’histoire continue
La plupart des membres du Conseil des gouverneurs semblent privilégier ce que Lagarde décrit comme une approche « mesurée et prévisible », consistant à retirer les obligations arrivant à échéance plutôt qu’à les vendre purement et simplement.
Ce qui n’est pas clair, c’est s’ils voudront utiliser des plafonds sur la réduction progressive pour être très prudents.
Le président de la Bundesbank, Joachim Nagel, a laissé entendre la semaine dernière que de telles mesures ne seront probablement pas nécessaires, observant que les marchés font preuve d’une “résilience suffisante” et “devraient être capables de faire face à un roulement passif”. Cette théorie pourrait être testée d’ici peu.
L’incertitude économique peut être le plus grand risque. Les sondages d’opinion ont fait naître l’espoir que la récession en Europe cet hiver ne sera peut-être pas trop profonde, ce qui pourrait signifier que l’inflation pourrait être élevée plus longtemps. Dans l’intervalle, une détérioration pourrait atténuer la demande et les pressions sur les prix plus rapidement que prévu.
On ne sait pas non plus combien de dettes supplémentaires les gouvernements devront émettre si l’aide énergétique doit être soutenue – et comment les investisseurs réagiront. La BCE a averti qu’un soutien excessif pourrait forcer des hausses de taux supplémentaires.
Toute inquiétude concernant la soutenabilité de la dette risque d’être compliquée par un éventuel affaiblissement des règles budgétaires de la zone euro qui restent suspendues en 2023.
La récente liquidation du Royaume-Uni, provoquée par de vastes plans de réduction d’impôts sous l’ancienne première ministre Liz Truss, a montré à quelle vitesse les marchés obligataires peuvent se gripper, forçant la Banque d’Angleterre à se mettre en mode de lutte contre la crise.
L’Italie montre la plus grande vulnérabilité de ce type dans la zone euro, alors que le nouveau Premier ministre Giorgia Meloni lutte pour contenir les exigences budgétaires plus souples de sa coalition populiste. Moody’s Investors Service a averti que les objectifs de finances publiques pourraient être manqués.
L’écart de rendement entre les obligations allemandes et italiennes à 10 ans – un indicateur clé du risque – s’est réduit à environ 190 points de base, contre un sommet de plus de 250 points de base en septembre. Mais une grande partie de cela reflète la suppression des paris courts par les traders plutôt que l’ajout de positions longues qui signalent la confiance.
Effet cascade
Même sans crise italienne, les investisseurs ne doivent pas oublier l’effet en cascade de la revalorisation des marchés clés, selon Jon Levy, analyste souverain senior chez Loomis Sayles.
Les stratèges de Goldman Sachs prévoient que les rendements allemands à 10 ans atteindront 2,75 % d’ici la fin du premier trimestre, soit une augmentation de plus de 90 points de base par rapport aux niveaux actuels.
L’approche en deux étapes de la BCE elle-même peut également comporter des risques, si le report des détails et du calendrier de QT crée alors une marge de spéculation sur le marché. Le penchant du conseil d’administration pour débattre de la politique en public pourrait être une autre vulnérabilité.
Les responsables insistent sur le fait qu’ils disposent des outils nécessaires pour lutter contre toute agitation, allant des réinvestissements flexibles des achats d’obligations de l’ère pandémique à un instrument de crise nouvellement créé. Même ainsi, les observateurs du marché préviennent qu’il ne faut pas compter sur le calme pour durer.
“L’année prochaine sera une année difficile pour les marchés – il y aura beaucoup d’émissions gouvernementales à absorber après des années d’achat par la BCE”, a déclaré Cécile Mouton, responsable des solutions de liquidité chez Amundi. “Nous verrons un changement très rapide et brutal.”
