Les sociétés de capital-investissement ajoutent de plus en plus de dette à leurs accords d’emprunt complexes, suscitant l’inquiétude de certains investisseurs quant aux risques potentiels pour l’ensemble du secteur et du système financier.
Frappées par une pénurie de transactions et une diminution des liquidités, certaines sociétés de rachat commencent à recourir au financement en coulisses pour les aider à respecter leurs engagements de fonds ou à planifier leur succession.
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Les prêts – garantis par des actifs comprenant la promesse de revenus futurs – portent des intérêts pouvant atteindre 19%, un taux qui s’apparente davantage aux frais supportés par les consommateurs qu’aux emprunts des entreprises. Aux États-Unis, même une société cotée en spéculation spéculative a récemment payé 10% sur une obligation.
Ces coûts élevés ne dissuadent pas les sociétés de capital-investissement (PE), et les experts affirment que la demande est à un niveau sans précédent. Alors que certains des plus grands prêteurs – comme AlpInvest Partners du groupe Carlyle – affirment que ces dettes sont relativement sûres, d’autres commencent déjà à prendre des précautions en ajoutant des clauses permettant la saisie d’autres actifs du fonds sous-jacent, soulignant ainsi les inquiétudes concernant d’éventuelles pertes.
Certains mettent en garde contre les dangers qu’engendre le fait qu’une entreprise soit confrontée simultanément à des réclamations portant sur plusieurs types de prêts.
« Si la valeur du fonds baisse, par exemple, vous êtes confronté à une situation d’appel de marge », a déclaré Jason Meklinsky, directeur des revenus et de la stratégie chez Socium Fund Services, une société basée dans le New Jersey qui aide à administrer les portefeuilles de PE.
« Ce serait comme si un volcan rencontrait une tornade. »
Pour une industrie longtemps habituée à l’argent facile, la ruée vers de tels prêts marque un revers de fortune. Les sociétés de rachat ont été confrontées à la hausse des taux d’intérêt et à l’incertitude économique, obligeant les volumes de rachat à presque diviser par deux cette année. Les liquidités disponibles dans les PE sont proches de leur plus bas niveau depuis au moins 2008, selon les données de PitchBook.
Cela stimule ces prêts à coût élevé, qui utilisent des garanties rarement entendues auparavant.
L’un de ces types de financement est le prêt manco, relativement nouveau, pour lequel l’appétit est grand. Prise par la société de gestion ou l’entité qui supervise les investissements PE, cette dette utilise des flux de trésorerie tels que les flux de commissions et les rendements des actions comme garantie.
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Le produit du prêt manco est utilisé pour répondre à divers besoins : lancement de nouvelles stratégies, planification de la succession et même financement de la participation d’un partenaire individuel dans le fonds PE.
Un autre type de financement se présente sous la forme d’un financement à valeur liquidative, ou valeur liquidative, plus largement connu, soutenu par un pool de sociétés de portefeuille. Ceci est généralement utilisé par les sociétés de PE pour les aider à restituer de l’argent aux investisseurs.
Des prêteurs tels que Carlyle, 17Capital, soutenu par Oaktree Capital Management, et Hark Capital affirment qu’ils font plus d’affaires que jamais.
« Nous recevons désormais des appels entrants », a déclaré Rafael Castro, associé et co-fondateur de Hark Capital, un prêteur NAV. « Il y a dix ans, c’était nous qui faisions tous les appels. »
Environ 83% des prêteurs ont signalé une augmentation du nombre d’opportunités de transactions à la valeur liquidative au cours de l’année dernière. Le nombre moyen de transactions est passé à 22 en 2022, contre 16 l’année précédente, selon un rapport de Rede Partners.
Augustin Duhamel, associé directeur chez 17Capital, a déclaré que les prêts moyens de son entreprise en 2022 dépassaient 250 millions de dollars, atteignant jusqu’à 500 millions de dollars. Le volume de financement de la valeur liquidative devrait être multiplié par sept pour atteindre environ 700 milliards de dollars d’ici la fin de la décennie, selon les estimations de son cabinet.
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Les prêts Manco sont un phénomène plus récent, sans qu’aucune donnée ne soit disponible sur le montant restant dû. 17Capital a déclaré que la taille des transactions augmentait, tandis que Carlyle a déclaré qu’elle variait entre 50 et 350 millions de dollars.
« L’univers des investisseurs ignore incroyablement l’effet de levier sous-jacent dans l’ensemble de cet écosystème », a déclaré Dan Zwirn, basé à New York, fondateur et PDG d’Arena Investors, un gestionnaire institutionnel supervisant plus de 3,5 milliards de dollars d’actifs.
« Cela n’a pas encore touché les investisseurs en capital-investissement, mais cela devient plus clair pour les investisseurs immobiliers », a-t-il déclaré, faisant référence aux récents impayés dans le secteur de l’immobilier commercial.
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Le besoin de financement supplémentaire provient parfois de la pression exercée par les investisseurs dans les fonds de capital-investissement, appelés commanditaires ou LP, qui obligent les gestionnaires de capital-investissement, appelés commandités, à s’engager davantage dans leurs propres fonds pour s’assurer d’avoir plus de peau dans le portefeuille. jeu.
Le montant requis de l’investissement des GP a grimpé jusqu’à 5% de la taille totale du fonds, dans certains cas, par rapport à une norme d’environ 1%, selon Duhamel.
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Les sociétés de gestion contrôlent en fin de compte la destination des produits du nouveau style d’emprunt, même s’il n’est pas courant qu’ils soient utilisés pour le versement de dividendes, a déclaré Josh Ufberg, associé chez Atalaya, une société de conseil en investissements alternatifs basée à New York et spécialisée dans les investissements alternatifs. crédit alternatif, y compris les prêts NAV et GP.
« Cela est dû en grande partie au besoin des GP de financer les engagements existants, car le rythme des sorties diminue, la collecte de fonds est plus difficile et les valorisations sont instables », a déclaré Michael Hacker, responsable mondial du financement de portefeuille chez AlpInvest Partners, une division principale de Carlyle..
Il faisait référence au modèle économique du PE consistant à racheter des entreprises, à les privatiser et à les revendre sur le marché avec profit après un certain temps.
Richard Sehayek, directeur général de la stratégie de crédit alternatif d’Ares Management, a déclaré que les prêts manco peuvent être hautement personnalisés et ne correspondent généralement pas aux modèles d’endettement traditionnels.
Même s’il n’y a pas eu d’incidents de défaut connus – il est tout simplement encore trop tôt – cela ne signifie pas que certains prêteurs n’ont pas enregistré de pertes, a déclaré Meklinsky de Socium.
Mais Carlyle’s Hacker, dont la société a alloué environ 80% de son premier cycle de financement de portefeuille d’environ 1 milliard de dollars au financement NAV et manco, dit qu’il n’est pas trop inquiet car ces transactions sont basées sur un intérêt mutuel.
« Il y a beaucoup de flexibilité intégrée », a déclaré Hacker. « Ces financements sont conçus pour être élaborés en silence – et non en cas de défaut, car il est plus difficile de faire valoir la garantie des frais de gestion et des intérêts reportés. »
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Les prêteurs affirment que les ratios prêt/valeur des transactions de cette nature peuvent être assez conservateurs, à partir d’environ 15%. Cependant, pour les prêts très personnalisés, il peut atteindre 50% dans certains cas.
À mesure que la demande pour ces prêts non conventionnels augmente, de plus en plus de fonds de crédit interviennent, adoucissant leurs offres avec des conditions plus favorables. Ils incluent des « droits de contestation de la valorisation » édulcorés, dans lesquels les prêteurs peuvent remettre en question la valorisation des fonds des emprunteurs. Dans certains cas, la clause est complètement supprimée.
Mais certains créanciers se montrent également plus durs. Ils ajoutent aux conditions des droits dits d’intervention, qui leur permettent de saisir les actifs du fonds sous-jacent, selon Rede Partners.
« En tant que prêteur, nous recherchons vraiment des flux de trésorerie stables et prévisibles et des actifs sous-jacents diversifiés », a déclaré Ufberg d’Atalaya. « Étant donné qu’il s’agit d’un financement complexe avec un éventail de résultats plus large, cela a un coût associé. »
