Hervé Henry La douleur – puis les questions – ont continué à venir l’année dernière alors que d’éminents fonds spéculatifs se sont relayés pour réduire la valeur de leurs participations dans des sociétés privées. Chaque fois qu’ils écrivaient des avoirs de millions, voire de milliards de dollars, les investisseurs se demandaient s’ils étaient allés assez loin.
et les résultats ne sont pas rassurants. Dans de nombreux cas, les fonds spéculatifs et autres gestionnaires de fonds ne sont pas d’accord sur la manière d’évaluer les entreprises privées, y compris certaines des plus en vogue, telles que ByteDance et Discord.
d’autres pourraient être en magasin. À la fin de 2022., une baisse plus forte que la déroute des actions technologiques cotées en bourse. Les désaccords sur la valeur actuelle des entreprises ont de profondes implications pour les investisseurs finaux – des particuliers fortunés aux régimes de retraite.
Cinq sociétés de méga-fonds spéculatifs – Tiger Global Management., Viking Global Investors et Coatue Management – ont toutes intensifié leurs paris sur les startups au cours des dernières années, pariant que la montée en flèche des valorisations et un marché chaud pour le public initial les offrandes récolteraient des récompenses massives. Les paris ont porté leurs fruits en 2021, lorsqu’un nombre record d’entreprises privées sont devenues publiques, bloquant de gros gains.
L’année dernière a été une histoire radicalement différente, avec plusieurs fonds spéculatifs dans cette analyse affichant des pertes record.
Des dizaines d’entreprises dans lesquelles ils ont acheté sont également détenues par des fonds communs de placement gérés par des sociétés comme Fidelity et T. Rowe Price, qui sont tenus de divulguer régulièrement leurs évaluations. Les fonds communs de placement ont réduit certains avoirs encore plus sévèrement que la baisse des marchés publics.
Parmi celles-ci, environ 70% des sociétés privées avaient été démarquées par des fonds communs de placement jusqu’en septembre de l’année dernière, avec une baisse moyenne de 35%. Certains avoirs ont été réduits jusqu’à 85 %.
Si les hedge funds imitaient les fonds communs de placement…
Les fonds communs de placement ont réduit leurs valorisations des sociétés que les fonds spéculatifs détiennent également
Remarque : Les pourcentages indiquent la majoration ou la réduction moyenne par fonds communs de placement.
Cyndx et Crunchbase.
Dans certains cas.
Lone Pine a démarqué de nombreuses entreprises qu’il a soutenues en 2021
Remarque : Le mois investi fait référence au mois de l’investissement initial et ne tient pas compte des investissements de suivi potentiels effectués dans la même entreprise. Le pourcentage de variation des notes de Lone Pine est au 30 juin 2022.
Source : Documents investisseurs
Fin septembre, la démarque de Fidelity atteignait 43 %. On ne sait pas si ou dans quelle mesure Lone Pine a depuis ajusté sa valorisation pour la société. Les porte-parole de ce fonds spéculatif et des quatre autres ont refusé de commenter cette histoire.
Les marchés privés sont notoirement opaques et les gestionnaires de fonds disposent d’un large pouvoir discrétionnaire sur la manière dont ils valorisent les actifs privés. Bien qu’il existe des normes comptables de base, les entreprises peuvent utiliser différents paramètres et processus. De plus, les gestionnaires peuvent évaluer ces actifs aussi souvent qu’ils le souhaitent, bien que la plupart des fonds spéculatifs choisissent de marquer au moins une fois par trimestre. Valoriser les entreprises privées est désormais d’autant plus difficile avec les cycles de financement suspendus et les introductions en bourse bloquées.
C’est un art, a déclaré Jennifer Liu, stratège du marché privé chez UBS Group AG. Chaque entreprise a sa propre nuance dans la façon dont elle marque les avoirs, a-t-elle déclaré. “C’est pourquoi vous pourriez avoir un gestionnaire détenant une entreprise à une valorisation différente de celle d’un autre gestionnaire même du même cycle” de levée de fonds.
Les fonds communs de placement offrent une comparaison intéressante car ils offrent généralement aux clients plus de liquidités – la possibilité d’acheter et de vendre chaque fois que les marchés sont ouverts. en prenant des démarques potentiellement plus agressives, afin que les clients qui retirent ne soient pas surpayés. En revanche, les clients des fonds spéculatifs peuvent généralement retirer des liquidités tous les trimestres.
Farouchement privés, les fonds spéculatifs gardent leurs marques d’actifs pour eux-mêmes et leurs clients. Il est donc difficile d’évaluer dans quelle mesure ils divergent les uns des autres ou des fonds communs de placement qui détiennent les mêmes sociétés.
“Tout le monde ne bouge pas de concert”, a déclaré Logan Bartlett, directeur général de Redpoint Ventures, qui soutient les startups de consommateurs et d’entreprises.
Les raisons des divergences sont innombrables. Comparés aux fonds communs de placement, les fonds spéculatifs ont tendance à être des investisseurs plus sophistiqués avec une plus grande influence sur les startups dans lesquelles ils achètent. Ils peuvent négocier des conditions spéciales pour leurs participations, telles que la représentation au sein des conseils d’administration ou un traitement préférentiel lors des prochains cycles de financement ou une clause anti-dilution. Les gestionnaires de fonds qui achètent des participations importantes ou achètent directement, plutôt que sur le marché secondaire, peuvent également obtenir des mises à jour plus fréquentes sur les performances de l’entreprise. Tout cela peut avoir un impact sur les valorisations.
Cela signifie que “la valeur à laquelle un fonds spéculatif peut détenir un actif pourrait être très différente de ce que je suis”, a déclaré Bartlett, “en raison de la différence de leur base d’investisseurs, du moment où ils sont entrés dans l’investissement, de la façon dont l’accord a été structuré, et l’honnêteté intellectuelle de leur méthodologie.
D1 a démarqué certaines entreprises plus que les fonds communs de placement, a déclaré une personne.
Des disparités existent même entre les fonds communs de placement eux-mêmes. Les données montrent que des managers comme Fidelity et T. Rowe ont maintenu le propriétaire de TikTok, ByteDance, à des valeurs très différentes de celles de BlackRock pendant la majeure partie de l’année écoulée. Pendant ce temps, les sept gestionnaires de fonds qui détenaient Databricks ne se sont pas mis d’accord sur un prix au cours de l’année écoulée. Les évaluations de Pine Labs et de Gupshup ont également montré de grandes différences.
Pourtant, les fonds communs de placement sont parfois d’accord – comme c’était généralement le cas pour Checkr, Stripe, Relativity Space et Nuro.
Les fonds communs de placement ne sont pas d’accord dans une année cahoteuse…
Les notes des gestionnaires variaient considérablement pour certaines entreprises privées
Valorisation individuelle des gérants de fortune par action
+21,9% Variation de valorisation
Valorisation individuelle des gérants de fortune par action
+21,9%
Changement de valorisation
…Mais pas toujours
Valorisation individuelle des gérants de fortune par action
23,9% Variation de valorisation
Fidélité, l’un des cinq
gestionnaires d’actifs
dans cette analyse,
ajuste sa valorisation
Valorisation individuelle des gérants de fortune par action
23,9%
Changement de valorisation
La fidélité s’ajuste
sa valorisation
Remarque : les moyennes mensuelles du prix par action sont calculées sur la base des enregistrements disponibles, car certains gestionnaires divulguent des données moins fréquemment.
Les cinq fonds spéculatifs suivis dans cette analyse trouvent leurs racines dans le pionnier des fonds spéculatifs Julian Robertson. Leurs managers ont commencé comme stockpickers. Puis au cours des dernières années. propulsant des startups comme Stripe, Instacart et Chime vers des valorisations élevées.
Mais en 2022, la plupart des membres du groupe ont affiché leur pire performance de tous les temps, touchés à la fois par la chute des marchés boursiers et les démarques des entreprises privées, alors que le financement des startups devenait plus difficile dans un contexte de vents contraires économiques. Le Nasdaq a chuté de 33% au cours de l’année, la déroute la plus profonde depuis 2008.
Lone Pine n’était pas le seul à écrire une multitude d’avoirs. Tiger Global a réduit ses fonds privés de 24% au cours des neuf mois jusqu’en septembre, tandis que D1 a chuté de 23% jusqu’en octobre.
Alors que les fonds spéculatifs ont chacun leurs propres systèmes pour peaufiner les valorisations, ils examinent généralement les finances d’une entreprise, les levées de fonds récentes et un panier d’actions comparables cotées en bourse.
Tiger Global prend également en compte les prix que les actions privées obtiennent sur le marché secondaire et toutes les conditions particulières de son investissement, selon une personne connaissant le sujet. Plus il s’est écoulé depuis un cycle de financement, plus Tiger accorde de l’importance aux autres intrants.
Tiger Global dispose d’une équipe d’évaluation de neuf personnes qui attribue des notes indépendamment de sa branche d’investissement. À D1, l’équipe d’investissement attribue des notes trimestrielles qui sont ensuite examinées par l’équipe financière de l’entreprise, ont déclaré d’autres personnes. En fin de compte, D1 garantit que les notes finales se situent dans une fourchette fournie par des experts en évaluation externes.
lorsque les auditeurs examinent les notes – un processus en cours.
Avec les perspectives économiques pour 2023 aussi incertaines qu’elles soient, les gestionnaires de fonds et les auditeurs pourraient avoir d’autant plus de mal à s’entendre sur les évaluations, a déclaré Taylor Rosanova, directeur de Marcum LLP, qui audite les marques de fin d’année pour les entreprises d’investissement.
“C’est plus facile lorsque les entreprises lèvent des fonds comme sur des roulettes ou lorsque des entreprises similaires font des sorties”, a-t-il déclaré. “Mais maintenant, vous comptez davantage sur les multiples des entreprises publiques, et il y a beaucoup plus de latitude pour la subjectivité.”
Des conflits d’intérêts peuvent survenir, selon les experts en diligence raisonnable. C’est parce que la relation peut être intrinsèquement co-dépendante :, et l’auditeur ne veut pas perdre un client de plusieurs millions de dollars. Des débats et des compromis peuvent en résulter. Un expert en diligence raisonnable a suggéré de rechercher un indice : les fonds qui prennent plus de temps que la norme du secteur pour partager les marques de fin d’année auditées peuvent s’être embourbés dans de telles négociations.
Il n’y a pas de place pour un tel débat en bourse.
“Sur les marchés publics. a déclaré Bartlett, de Redpoint. «Mais au moins, il existe une vérité définitive, et vous ne pouvez pas la contester, et cela peut même vous inciter à revoir toutes vos hypothèses. Sur les marchés privés, vous investissez dans quelque chose et vous le mettez dans un bocal. Psychologiquement, il y a un sentiment de “ce qui est fait est fait”, et vous ne pouvez pas y faire grand-chose.
