C’est la recette d’un bon combat. Les détenteurs d’obligations anonymes veulent soutirer plus d’argent à Melrose Industries Plc, l’archicoupeur des coûts du monde de l’ingénierie connu pour ne rien donner. C’est plus qu’une simple prise de bec divertissante : cela a des implications sur la façon dont les prêteurs sont traités lorsque les entreprises se séparent – et, dans ce cas au moins, les investisseurs ont raison.
Les détenteurs d’obligations prétendent être assis sur plus de 72 % des 130 millions de livres sterling (162 millions de dollars) d’obligations en circulation de la filiale de Melrose, GKN Holdings Ltd. Le problème est le plan de Melrose visant à scinder les activités de GKN dans le domaine de l’automobile et de la métallurgie des poudres, qui génèrent la majorité des le bénéfice d’exploitation et le chiffre d’affaires de l’unité. L’argument des investisseurs est que la scission compte comme un défaut, obligeant ainsi GKN à rembourser les obligataires à leur pleine valeur nominale avec les intérêts courus.
Le raisonnement est que les définitions de défaut du prospectus obligataire incluent GKN ou l’une de ses principales filiales cessant “d’exercer la quasi-totalité de ses activités commerciales” – ou tout ce qui est “analogue”.
Jusqu’à présent, le groupe ne fait que protester contre la conduite et les communications de Melrose. Mais il dit qu’il prépare une action en justice et a engagé le cabinet d’avocats Kirkland & Ellis LLP, basé à Chicago. Melrose a rejeté les allégations comme un non-sens.
Il semble bien que le marché obligataire n’était pas au courant de l’existence de protections pour les investisseurs ou qu’il n’ait pas interprété les clauses de manière aussi positive. Les obligations ont chuté lorsque la scission a été annoncée en septembre. En novembre, Melrose a fait une offre pour les racheter à 87% de leur valeur nominale – une prime modeste par rapport à leur prix avant l’annonce du plan de scission. Détenteurs d’environ 170 millions de livres sterling d’obligations acceptées.
Mathématiquement, c’est exagéré de dire que la scission élimine “la quasi-totalité” des actifs de GKN. Le profit perdu ne représente même pas les deux tiers, encore moins les trois quarts, du total. Là où les détenteurs d’obligations semblent avoir une chance de se battre, c’est en affirmant que la séparation s’apparente à la fermeture ou à la vente des actifs défusionnés sans compensation. Ils seront transférés aux actionnaires de Melrose et ne supporteront plus la dette actuelle de GKN.
On ne sait pas quels investisseurs sont derrière tout cela. M&G Plc, Robeco Luxembourg SA et Invesco Ltd. dominent les derniers dépôts de la propriété de la dette, mais le rachat et les échanges ultérieurs auront modifié la liste des propriétaires depuis lors. La situation sera un chiffon rouge pour les fonds de crédit spécialisés plus agressifs.
Une lecture de bon sens du prospectus suggère que les détenteurs d’obligations ont un cas. La question pragmatique des deux côtés est de savoir à quel point les coûts des combats dépassent ceux d’un compromis. Melrose a le don de repérer le prix d’équilibre dans les situations délicates ; son offre hostile de 2018 sur GKN a recueilli de justesse le soutien majoritaire dont elle avait besoin, avec 52 % d’acceptations par les actionnaires. Quelques millions de livres de plus que les 8 milliards de livres sterling offerts par Melrose auraient été gaspillés, quelques millions de moins auraient coûté l’affaire à Melrose.
La différence entre le paiement de la valeur nominale et le prix de l’offre de rachat est d’environ 20 millions de livres sterling. Le hic, c’est que si Melrose cède aux récalcitrants, elle pourrait alors s’ouvrir aux réclamations des investisseurs qui ont vendu moins cher lors du rachat.
Et Melrose n’a guère d’intérêt stratégique évident à rouler pour se faire des amis sur le marché obligataire. Il aime l’effet de levier mais n’est pas un emprunteur prolifique : l’instrument en question ici a été hérité de l’accord GKN. Le véritable outil de Melrose, ce sont ses actions. Il achète des réparateurs et peut payer en actions ou vendre de nouvelles actions pour lever des fonds. Les investisseurs en actions se sont montrés favorables.
Il n’est donc pas surprenant qu’il n’y ait pas de règlement en vue pour le moment. Pourtant, si les deux parties creusent et vont devant les tribunaux, cela rendrait service au marché. Un juge pourrait nous dire précisément ce que signifie réellement la formulation ambiguë des clauses restrictives – et clarifier les situations futures de scission.
Auparavant le Financial Times et le journal Independent.
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