Graphique 1 : Des taux négatifs pourraient avoir involontairement resserré la politique monétaire et soutenu le yen
La récente vente continue du yen par rapport au dollar confirme notre proposition selon laquelle la sortie des taux négatifs constitue un assouplissement involontaire de la politique monétaire. Augmenter le taux directeur de -10 points de base (pb) à une fourchette de 0 à +10 pb semble assouplir la politique monétaire, faisant baisser le yen par rapport au dollar américain et aux autres devises, alors que la politique monétaire de la Réserve fédérale (Fed) reste restrictive.
Cependant, la récente faiblesse du yen ne se limite pas à la fin des taux négatifs. La question se pose de savoir pourquoi la BoJ ne semble pas prendre de mesures supplémentaires pour resserrer sa politique monétaire ? À cet égard, la BoJ fait figure d’exception. La plupart des autres grandes banques centrales ont augmenté leurs taux de 400 à 500 points de base. Jusqu'à présent, la BoJ a réalisé environ 15 points de base (graphique 2).
Graphique 2 : les taux de la BoJ restent bien inférieurs à ceux des autres banques centrales
Le taux d'inflation sous-jacente du Japon reste autour de 3 %, loin de son pic mais restant assez élevé (graphique 3). Cela place le taux réel de la BoJ à environ -3 %, bien en dessous des taux réels de ses pairs comme l'Australie, le Canada, la zone euro, les États-Unis et le Royaume-Uni, où les taux réels se situent pour la plupart dans une fourchette de zéro à 2 % (Figure 4).
Graphique 3 : Le taux d'inflation sous-jacente du Japon est en baisse mais reste bien supérieur au taux directeur de la BoJ
Graphique 4 : Le taux d'intérêt réel du Japon reste une exception
La réponse à la réticence de la BoJ à augmenter davantage les taux pourrait être due aux ratios de levier du Japon, qui dépassent de loin ceux des autres pays. La dette du secteur public japonais s'élève à 220 % du PIB, selon la Banque des règlements internationaux (BRI). Le niveau total de dette des secteurs privé et public du Japon s'élève à plus de 400 % du PIB, contre environ 250 % dans la zone euro, aux États-Unis et au Royaume-Uni (Figure 5).
Graphique 5 : Le Japon a un ratio dette/PIB plus élevé que tout autre pays
D'une part, la BoJ pourrait être réticente à relever davantage ses taux, par crainte d'aggraver davantage le déficit budgétaire du gouvernement japonais en augmentant le coût de financement de sa dette, ainsi que par crainte de contribuer aux tensions financières dans le secteur privé japonais, où La dette des entreprises s’élève à plus de 115 % du PIB.
En revanche, après des années de déflation intermittente, une inflation sous-jacente de +3 % pourrait être une bonne nouvelle. Une inflation positive peut contribuer à réduire les ratios d’endettement et de levier, comme cela s’est produit en Europe et aux États-Unis, où les ratios dette/PIB ont diminué. L’évolution du taux d’endettement peut être décrite par l’équation suivante :
Plus l’inflation et la croissance réelle sont élevées, plus la dette diminue rapidement en pourcentage du PIB, à condition qu’elles augmentent plus vite que le taux d’intérêt de la dette et le rythme auquel la nouvelle dette s’accumule. Le Japon n’a pas connu une forte croissance du PIB réel, c’est pourquoi une inflation positive est essentielle pour maintenir une croissance du PIB nominal positive et des niveaux d’endettement stables ou en baisse.
La poussée de l'inflation au Japon est survenue plus tard que la hausse des prix à la consommation aux États-Unis et en Europe et n'a pas atteint un sommet aussi élevé qu'ailleurs (Figure 6). Cela pourrait également expliquer le début lent et prudent des hausses de taux de la BoJ.
Graphique 6 : La vague d'inflation au Japon a été plus faible et a frappé plus tard que partout ailleurs dans le monde
La période de forte inflation a conduit à un désendettement des économies américaine et de la zone euro depuis fin 2020, qui a largement dépassé le Japon (Figure 7). Le ratio dette du secteur public américain/PIB a culminé à 129 % du PIB au quatrième trimestre 2020 et est désormais tombé à 102 %, malgré l’accumulation rapide de nouvelles dettes par les États-Unis en enregistrant d’importants déficits budgétaires. Cela a été rendu possible par la croissance rapide du PIB nominal américain, elle-même résultant d’une forte croissance et d’une inflation élevée. La dette combinée des secteurs public et privé des États-Unis est passée d’un sommet de 290 % du PIB au quatrième trimestre 2020 à 253 % aujourd’hui.
Graphique 7 : Une inflation plus élevée a aidé les États-Unis et l’Europe à se désendetter plus rapidement que le Japon
La zone euro a vécu une expérience similaire. Le ratio dette/PIB a culminé au premier trimestre 2021 à 273 % du PIB et est désormais tombé à 241 %. Le Japon, qui a connu une inflation moindre et donc une croissance du PIB nominal plus lente, n'a pas vu ses ratios de levier changer de façon aussi spectaculaire. En tant que telle, la BoJ pourrait être disposée à tolérer une inflation plus élevée et une monnaie plus faible pour aider ses ratios de levier à revenir à des niveaux plus courants dans d’autres pays.
La Chine, qui a non seulement évité la poussée inflationniste post-Covid, mais a en fait connu une inflation proche de zéro, offre un contrepoint intéressant. Contrairement à l’Europe et aux États-Unis, qui ont connu une inflation élevée et un ratio dette/PIB en baisse, ou au Japon, qui a connu une inflation modérée et un ratio dette/PIB stable, les ratios d’endettement de la Chine ont augmenté dans un contexte de prix relativement inchangés.
Figure 8 : Attentes en matière de taux d’intérêt au 2 mai 2024
Une chose est sûre : les traders sur les taux d’intérêt voient la politique de la BoJ évoluer d’une manière très différente de celle de ses pairs. Pour commencer, les courbes à terme de la politique des banques centrales aux États-Unis, dans la zone euro, au Royaume-Uni, en Suisse, en Australie et au Canada suggèrent toutes la probabilité d’un éventuel assouplissement de leur politique.
En revanche, avec la fourchette cible de la BoJ actuellement comprise entre 0 et 10 points de base, le marché japonais des taux à terme est positionné pour des taux plus élevés. Cependant, étant donné les niveaux d'endettement du Japon et la fragilité du retour du pays à une inflation positive, les négociants en taux au Japon n'intègrent pas les 200 à 500 points de base de hausses de taux qui ont eu lieu ailleurs. Ils prévoient plutôt que la BoJ pourrait relever son taux directeur vers 0,5 % (graphique 8). Si la BoJ devait resserrer sa politique alors que d'autres banques centrales commencent à assouplir leur politique, cela pourrait soutenir le yen et aider à mettre fin à son marché baissier de plusieurs années.
- La faiblesse du yen est-elle liée à la fin des taux négatifs par la BoJ ?
- Le Japon a un ratio dette/PIB bien supérieur aux autres pays
- L'inflation peut aider à réduire les niveaux d'endettement et de levier au Japon
- Les traders prévoient une possible hausse des taux par la BoJ pour soutenir le yen
