Pendant un bref instant ce mois-ci, les banquiers d’investissement dans le financement à effet de levier – les prêts lucratifs qui huilent les rouages des fusions et acquisitions et alimentent le marché de 1,3 billion de dollars d’obligations de prêts garantis – ont eu de rares raisons de se réjouir. Les valorisations des entreprises étaient à un niveau séduisant pour les négociateurs, la Fed américaine semblait sur le point d’annuler ses hausses de taux pénalisantes et les prêts étaient en cours d’obtention.
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La prise de conscience que le président de la Réserve fédérale, Jay Powell, n’est pas encore prêt à changer d’orientation a mis sur glace les espoirs de Wall Street.
Les montages financiers stagnent à nouveau. Le secteur des CLO, qui a connu un essor à l’ère de l’argent bon marché, en regroupant des tranches de prêts et en les vendant sous forme d’obligations, semble particulièrement vulnérable au gel.
Au cours d’une décennie de taux bas, les banquiers ont transformé les CLO de titrisation de niche en un pilier des marchés de capitaux et l’un des produits financiers les plus prisés du marché.
Aujourd’hui, une grande partie du secteur est en déclin, privée de sa source habituelle de prêts dans un marché des fusions et acquisitions moribond. La demande des grandes banques commerciales américaines pour la plus grande tranche de CLO s’est également effondrée ; de meilleurs rendements sont offerts ailleurs.
Environ 40 % des émetteurs de titres n’ont pas encore évalué de nouvelle transaction cette année, selon les données de Citigroup Inc.
« Le marché des CLO est engorgé depuis un certain temps », déclare Andrew Lennox, investisseur chez Federated Hermes Limited.
Ce n’est pas seulement une histoire de malheur pour les jeunes prodiges de la finance. L’impact d’un arrêt prolongé – en particulier sur l’allongement de la durée de vie des paquets de prêts existants – affecterait également l’économie réelle, rendant plus difficile le refinancement des entreprises les moins bien notées à un moment où les prêteurs traditionnels se retirent.
L’histoire continue
« Une création moindre de CLO entraînera une baisse de la demande de prêts à effet de levier », explique Wayne Hosang, gestionnaire de portefeuille chez la société de crédit alternatif Crescent Capital, ce qui « signifie que les banques émettrices auront plus de mal à placer de nouveaux titres de rachat par emprunt et que les emprunteurs auront plus de mal à refinancer.
Les entreprises disposent d’environ 500 milliards de dollars de prêts à effet de levier arrivant à échéance dans les trois prochaines années, et les CLO contrôlent environ 70 % du marché américain des prêts aux entreprises. C’est bien plus que cela en Europe.
Voie lente
Il n’y a pas non plus de signes de sauveteurs à l’horizon. L’appétit des banques commence à revenir et le marché des prêts à effet de levier est ouvert, mais réservé aux « émetteurs de meilleure qualité », explique Dan Hayward, gestionnaire de portefeuille de crédit liquide américain chez Ares Management. Les CLO sont principalement constitués de prêts plus risqués.
« Le marché des CLO à l’heure actuelle est comme le break de la vieille famille, il avance péniblement », déclare Scott Macklin, responsable de la stratégie de prêts à effet de levier chez AllianceBernstein LP. « Pour remettre la machine de création de CLO sur la voie rapide, il faudra le nitreux oxyde d’un resserrement important des spreads AAA et/ou d’un élargissement des spreads des prêts. En bref, les primes des autres obligations de qualité investissement semblent meilleures.
Tout cela n’est qu’une mauvaise nouvelle pour les banquiers d’investissement, qui ont construit une machine à profits à Wall Street pendant les années de boom des rachats d’entreprises en organisant et en souscrivant des prêts lucratifs à des sociétés de capital-investissement – et en aidant ensuite à créer les titres qui ont englouti des tranches de cette dette.
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De nombreuses sociétés de gestion de CLO souffrent également. La baisse de la demande rend difficile le refinancement de leurs titres existants.
Dans des jours plus heureux, certains dirigeants espéraient que leur capacité à « réinitialiser » les offres de prêts existantes, prolongeant ainsi le remboursement dans le futur, les avait mis sur la voie du Saint Graal de l’investissement : le capital permanent. La nouvelle tendance est à l’opposé : les investisseurs clôturent, ou « callent », des CLO.
« La situation pourrait commencer à ressembler à ce qu’elle était avant la crise financière, lorsque le rachat de CLO était la norme », explique Simon Gold, négociant senior en obligations chez Chenavari Investment Managers.
« Après 2008, les gestionnaires ont commencé à procéder à davantage de réinitialisations, prolongeant la durée de vie des titres et profitant de la faiblesse des taux d’intérêt. Mais aujourd’hui, ce n’est plus une voie si facile.»
Cela se compare à environ 134 milliards de dollars au cours de la même période l’année dernière et à près de 350 milliards de dollars en 2021, au plus fort du boom des rachats.
Attention aux acheteurs
Les CLO sont divisés en tranches, la partie senior étant notée Investment Grade, la partie mezzanine en dessous et une tranche actions constituant la couche la plus risquée. Récemment, les gros acheteurs de la tranche senior – plus de 60 % de la structure de l’instrument – ont reculé, satisfaits des rendements qu’ils peuvent obtenir d’autres actifs, plus classiques, à une époque de normalisation des taux des banques centrales.
Les principaux acquéreurs de cette partie senior AAA ont été des banques commerciales américaines, notamment JPMorgan Chase & Co. Citi, Wells Fargo & Co. et, dans une moindre mesure, Bank of America Corp.
Embourbés dans les nouvelles règles américaines en matière de capitaux et effrayés par les faillites de la Silicon Valley Bank et du Crédit Suisse, rien n’indique qu’ils reviendront de sitôt.
Les représentants de JPM, Citi, Wells Fargo et BofA ont refusé de commenter.
« Une grande partie de cette demande d’AAA provenait des banques américaines qui disposaient de beaucoup de liquidités excédentaires. Ils ne sont plus acheteurs pour le moment compte tenu de leurs problèmes de bilan.
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Normalement, cette baisse de la demande serait compensée par une baisse des prix des prêts à effet de levier. Mais la pénurie d’offre maintient les prix à un niveau élevé, réduisant ce que l’on appelle « l’arbitrage » gagné par les CLO – essentiellement ce qui reste après le paiement mensuel des intérêts sur leur ensemble de prêts – à un plus bas de plus de trois ans d’environ 175 points de base en 2017. Août, selon Citi, même si le chiffre s’est légèrement redressé depuis.
Le resserrement bienvenu des spreads de la part AAA des CLO à la fin de l’été et la hausse des refinancements ont été de courte durée. Le marché de ces titres « reste confronté à l’incertitude macroéconomique et à la volatilité des taux d’intérêt », explique Dagmara Michalczuk, gestionnaire de portefeuille de Tetragon.
Certains gestionnaires se voient demander par leurs investisseurs en actions de vendre à la place.
Sauveurs privés
Une miette de réconfort pour les entreprises emprunteuses est le crédit privé, qui est volontiers intervenu pour combler les lacunes laissées par les investisseurs réticents à recourir aux prêts à effet de levier.
Cet accord avait du mal à s’imposer parmi les acteurs traditionnels du financement par effet de levier.
Les sociétés de crédit privées créent également leur propre version des CLO, une autre menace pour la machine financière des banquiers du financement à effet de levier. Cependant, malgré leur force naissante, il reste à voir si les prêteurs directs seront capables de combler tout l’espace laissé par le départ des CLO et de leurs bailleurs de fonds bancaires américains.
«Je pense que le marché des CLO est plutôt celui de la queue et celui des prêts, celui du chien», déclare Ian Smith, un collègue de Hayward chez Ares.
« Il faut que le marché des prêts fonctionne davantage que le marché des CLO. »
James Gorman de Morgan Stanley, qui s’attend à un rebond des fusions et acquisitions et des levées de capitaux, a déclaré la semaine dernière lors de la conférence téléphonique sur les résultats de sa banque qu’il avait adoré un commentaire qu’il avait entendu : « Malgré tous les discours sur les pousses vertes, quelqu’un doit les arroser. »
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