br />
Des États-Unis à l’Allemagne en passant par le Japon, des rendements presque impensables début 2023 sont désormais à portée de main. La vente a été si extrême qu’elle a contraint les investisseurs optimistes à capituler et les banques de Wall Street à revoir à la baisse leurs prévisions.
Les rendements de la dette allemande à 10 ans sont proches de 3%, un niveau jamais atteint depuis 2011. Leurs équivalents américains sont revenus dans la moyenne d’avant la crise financière mondiale et à une distance frappante des 5%.
La question est maintenant de savoir jusqu’où ils peuvent aller plus haut, sans véritable sommet en vue après la rupture des niveaux clés.
Alors que certains estiment que ces mesures sont déjà allées trop loin, d’autres y voient la nouvelle normalité, un retour au monde qui prévalait avant l’ère de l’argent facile des banques centrales qui faussait les marchés avec des milliers de milliards de dollars d’achats d’obligations.
Les implications s’étendent bien au-delà des marchés et concernent les taux payés sur les prêts hypothécaires, les prêts étudiants et les cartes de crédit, ainsi que la croissance de l’économie mondiale elle-même.
Au cœur de la vente massive se trouvaient les titres d’État les plus longs au monde, les plus exposés à une liste toujours croissante de vents contraires.
Les prix du pétrole augmentent, le gouvernement américain s’endette davantage et risque une nouvelle fermeture, et les tensions avec la Chine s’accentuent. Pour tous ceux qui doutaient des discours acharnés de Jérôme Powell et de Christine Lagarde sur la lutte contre l’inflation dans ce contexte, la comparaison n’est pas jolie.
« Ce qui s’est passé au cours des derniers mois, c’est que les marchés se sont trompés car ils pensaient que l’inflation diminuerait rapidement et que les banques centrales seraient très conciliantes », a déclaré Frédéric Dodard, responsable de l’allocation d’actifs chez State Street Global Advisors.
« Tout dépendra de la manière dont l’inflation se manifestera à moyen et long terme, mais il est juste de dire que nous avons abandonné le régime des rendements ultra-faibles. »
L’histoire continue
Certains des investisseurs les plus importants au monde, notamment Larry Fink de BlackRock Inc. et Bill Ackman de Pershing Square Capital, font partie de ceux qui estiment que la tendance actuelle pourrait ne pas se réaliser.
Déjà, les étapes se succèdent à grande vitesse. Le rendement allemand à 10 ans vient de connaître sa plus forte hausse mensuelle cette année. Les obligations d’État japonaises ont connu leur pire liquidation trimestrielle depuis un quart de siècle et le rendement américain à 30 ans a enregistré sa plus forte hausse trimestrielle depuis 2009.
Même la fermeture du gouvernement américain n’a pas stimulé une offre soutenue sur les bons du Trésor, l’actif refuge mondial de facto. Vendredi, les républicains de la Chambre des représentants n’ont pas réussi à adopter un projet de loi de financement à court terme, ce qui rend plus probable une longue fermeture fédérale.
Au milieu de la déroute, quelques coins du marché ont échappé aux dégâts.
L’obligation centenaire autrichienne, modèle emblématique de la dette à long terme émise à l’époque des taux bas, a subi une nouvelle raclée, tombant à 35 cents pour un euro.
Pendant ce temps, les banquiers centraux ont continué de s’efforcer de transmettre un message clair au marché.
Les responsables de la Fed sont restés pour l’essentiel fidèles à leur mantra de taux plus élevés pendant plus longtemps.
En Europe, la présidente de la BCE, Lagarde, s’oppose fermement à l’idée d’un allègement imminent. Elle a déclaré au Parlement européen en début de semaine que la banque centrale maintiendrait les taux d’intérêt à des niveaux suffisamment restrictifs aussi longtemps que nécessaire pour freiner l’inflation.
Certains haussiers obligataires réprimés, tels que T.
Rowe Price, ont devancé la déroute de septembre, transformant leurs paris longs sur les bons du Trésor en paris courts. Les transactions de gros blocs cette semaine sur les contrats à terme du Trésor visaient une courbe plus raide et des rendements à long terme plus élevés.
Jusqu’à présent, les hausses de taux agressives déclenchées par les banques centrales avaient eu les conséquences les plus lourdes sur les échéances les plus courtes, entraînant une hausse des rendements et entraînant une profonde inversion des courbes.
Les attentes de récession, ainsi que les baisses de taux qui en ont résulté, ont maintenu les rendements à long terme à un niveau bas.
Mais aux États-Unis au moins, cette récession ne s’est jamais manifestée, obligeant les investisseurs à ignorer l’assouplissement monétaire. Les économies européennes se sont montrées moins résilientes, mais la BCE – qui a pour seul mandat la stabilité des prix – a répété à maintes reprises qu’il était trop tôt pour parler d’assouplissement de la politique monétaire, alors que l’inflation reste bien au-dessus de son objectif de 2 %.
Les mouvements obligataires sont exacerbés par une augmentation de la compensation que les investisseurs exigent pour détenir des dettes à plus long terme. En Europe, cette « prime de terme » pourrait ajouter 50 points de base aux taux à 10 ans, selon Société Générale.
« La reconstruction de la prime de terme ne peut qu’alimenter les forces de pentification à long terme », a déclaré Adam Kurpiel, stratège taux à la banque française.
« Il semble que l’échange douloureux de rendements encore plus élevés pourrait se poursuivre jusqu’à ce que quelque chose se brise. »
.
« La situation séculaire des obligations reste inhospitalière. La hausse des anticipations d’inflation, l’augmentation de l’offre et la diminution de l’utilité de couverture des obligations (ce sont toutes les faces d’une même médaille) signifient que toute hausse des obligations serait considérée comme une transaction et non comme un investissement.
»
Certes, certains estiment que la liquidation est déjà allée trop loin. Prenez Jack McIntyre, gestionnaire de portefeuille chez Brandywine Global Investment Management, qui a surpondéré les bons du Trésor pendant une grande partie de l’année et pressent maintenant un tournant tant attendu.
« Je pense que nous sommes dans une phase de peur concernant les bons du Trésor, et cela ne durera pas », a-t-il déclaré.
« Dans notre esprit, l’inflation s’installe et la croissance va ralentir. Nous y arriverons dans six mois.
Il convient également de noter la révision des prévisions des stratèges de Goldman Sachs, qui prévoient désormais que les bons du Trésor à 10 ans termineront l’année à 4,30 %.
Bien que cela représente environ 40 points de base de plus que leur objectif précédent, il reste inférieur aux niveaux actuels.
« Nous pensons que nous sommes à la fin de ce mouvement, avec des signes de décélération de l’inflation et un affaiblissement des économies en Europe », a-t-elle déclaré.
« Nous devons supporter cette phase de dépassement des taux longs et en profiter. »
Même si la pression sur le segment à long terme commence à s’atténuer, un autre test majeur nous attend alors que la Banque du Japon – la banque centrale la plus à la traîne au monde – s’oriente vers une normalisation de sa politique. Les rendements ont déjà atteint des sommets pluriannuels malgré les efforts des décideurs politiques pour contrecarrer ces mouvements.
« Nous pensons que le Japon est un problème d’actualité et il y a un débat à avoir sur l’impact que cela devrait avoir sur le marché mondial », a déclaré Martin Harvey, gestionnaire de portefeuille au Hartford World Bond Fund. « Il s’agit d’un catalyseur potentiel pour une nouvelle pentification et que nous devons surveiller. »
Alors que la semaine touchait à sa fin, une donnée a donné à la Fed l’espoir de prendre le dessus dans la bataille contre l’inflation.
Sa mesure privilégiée de la croissance sous-jacente des prix a augmenté au rythme mensuel le plus lent depuis fin 2020.
Mais même si le tableau de l’inflation continue de s’atténuer aux États-Unis et ailleurs, il est clair que les marchés se trouvent dans un nouveau monde.
« Nous revenons peut-être à ce à quoi ressemblait le monde avant 2008 », a déclaré Rob Robis, stratège en chef des titres à revenu fixe mondiaux chez BCA Research.
« Cette période post-Lehman, avant Covid, a été une période où l’inflation avait du mal à rester à 2%, la croissance était plutôt instable et les banques centrales devaient maintenir les taux très bas plus longtemps. »
br />
