Mélanie Thomas
N’aimerions-nous pas tous obtenir quelque chose pour rien ? Prendre notre gâteau et le manger aussi ? Surtout lorsqu’il s’agit de souscrire une « assurance » en bourse ? En tant que spécialiste du domaine ésotérique de la « couverture des risques extrêmes », les investisseurs me demandent toujours s’il existe un moyen moins coûteux d’acheter une protection contre les baisses et les krachs du marché, car l’idée de payer une prime année après année – ce qui mord dans les rendements – n’est pas toujours acceptable.
Pour aller droit au but, supposons que le S&P 500 soit le marché boursier que nous souhaitons couvrir. Au moment d’écrire ces lignes, le S&P 500 se situe à 4 515 (Source : Bloomberg). Si l’on évalue une option de vente à un an émise à ce niveau (appelée strike « at-the-money »), le prix de couverture est d’environ 4,75 %. Si nous achetons cette option de vente et attendons un an, et que rien ne se passe, nous perdrons évidemment 4,75% de prime. Une option d’achat avec le même prix d’exercice coûte environ 8,25 %. Ainsi, dans cet exemple simple, un investisseur qui possède l’indice S&P 500 ou des actions similaires (par exemple en détenant un ETF comme SPY ou IVV) peut vendre l’option d’achat pour gagner 8,25 % et dépenser une partie de cet argent pour acheter l’option de vente pour 4,75. % et net un « revenu » positif de 3,5 %. Si le marché finit au-dessus de 4515 en un an, l’investisseur renonce à tout le potentiel de hausse de son portefeuille d’actions puisque l’option d’achat se retrouvera dans la monnaie. Si le marché reste là où il est, l’investisseur conserve les 3,5 %. En cas de baisse du marché, l’investisseur est entièrement protégé contre toute baisse du marché. Ainsi, dans cet exemple, l’investisseur gagne dans deux situations sur trois, et dans une situation, il ne perd rien. Fondamentalement, en renonçant à un potentiel de hausse, l’investisseur est en mesure d’acheter une protection en cas de baisse tout en gagnant un peu en plus.
Il n’y a pas de magie ici. La raison pour laquelle l’option d’achat coûte beaucoup plus cher que l’option de vente aujourd’hui est simplement parce que le prix à terme du S&P 500, qui est le principal déterminant du prix de l’option, est « implicite » à 4 679, soit environ 3,5 %. supérieur au prix actuel. Et la raison en est que le taux de dépôt pertinent de 5,25 % pour l’année est bien supérieur au rendement en « dividendes » de 1,6 % du S&P 500 (la situation est encore meilleure pour les marchés à dividendes plus faibles comme le Nasdaq 100).
Aujourd’hui, certains investisseurs pourraient être réticents à sacrifier tous les avantages pour acheter une protection contre les baisses. Changeons donc cela pour un investisseur qui souhaite conserver un potentiel de hausse de 10 %. Cet investisseur vend un call à 10 % hors de la monnaie et utilise le produit de la vente pour acheter un put à 10 % hors de la monnaie à la baisse. La vente du call (frappée vers 4965) générera, aux niveaux de prix actuels, une prime d’environ 2,85%. Et l’achat du put (prix aux alentours de 4060) coûtera environ 2,6%. Donc, net, l’investisseur prendra 0,25 % et aura également incliné le portefeuille de telle sorte que si le marché rebondit, il participera à hauteur de 10 %, mais plus important encore, si le marché s’effondre, alors toute perte au-delà d’une vente de 10 % sera composé un pour un. Encore une fois, il n’y a rien de gratuit ici, il s’agit simplement de sacrifier une partie du potentiel de hausse pour se protéger en cas de baisse. Ce qui est intéressant, c’est qu’aujourd’hui, avec les marchés boursiers à des sommets presque sans précédent, la courbe des rendements inversée et tant d’autres risques à l’horizon, il est possible de créer un rapport risque-récompense asymétrique sans trop de dépenses. .
Dans le graphique ci-dessous, nous montrons le rapport entre le prix d’un put à 10 % hors de la monnaie et celui d’un call à 10 % hors de la monnaie. Lorsque le ratio est inférieur à 1, le put coûte moins cher que le call, ce qui est là où nous en sommes aujourd’hui (Source : LongTail Alpha, Optionmetrics). La dernière fois que cela s’est produit, c’était à l’époque de la crise financière de 2008, et la fois précédente, juste autour de l’effondrement technologique et de l’éclatement de la bulle du Nasdaq en 2000.
Option d’achat à 10 % hors de l’argentLongTail Alpha
D’autres investisseurs pourraient vouloir conserver la totalité de la hausse et ne vouloir vendre aucune option d’achat. Ces investisseurs paieront 2,6 % pour le put de 10 % hors de la monnaie. S’ils attendent et que le marché remonte au-dessus de son niveau actuel, ils perdront la totalité de la prime. Mais si le marché chute de plus de 10 % par rapport à son niveau actuel, ils seront protégés. Étant donné que le prix à terme implicite du S&P 500 est bien plus élevé que dans l’histoire récente, il s’agit d’un niveau relativement très bon marché. Pour référence, un put plus hors de l’argent, comme un put hors de l’argent à 20 %, ne coûte que 1,35 % !
Comme nous l’avons dit plus haut, il n’y a pas de magie ici. La raison pour laquelle nous pouvons atteindre ce résultat est, comme toujours… un manque de communication. Ici, le décalage de communication se situe entre le niveau des taux d’intérêt à court terme et le niveau des rendements des dividendes. Au fil du temps, étant donné que le marché boursier a tendance à être plus risqué que les taux d’intérêt à court terme, il faut s’attendre à ce que les rendements des dividendes soient supérieurs aux taux d’intérêt à court terme. Mais aujourd’hui, nous sommes dans un monde où une bonne partie de l’indice S&P 500 est composée d’actions de croissance à grande capitalisation qui ne versent aucun dividende, et ne le feront probablement jamais. Ainsi, acheter ces actions, c’est adhérer à l’histoire de nouvelles hausses de leurs prix. Si l’on pense que les sept magnifiques actions (Apple, Microsoft, Nvidia, Amazon, Meta, Tesla et Alphabet) continueront à augmenter, alors elles doivent continuer à augmenter à un rythme plus rapide que ce qui est intégré dans le prix à terme de ces actions. . Et comme nous l’avons évoqué ci-dessus, le prix à terme est essentiellement le prix au comptant gonflé par la différence entre le taux d’intérêt et le rendement du dividende.
C’est un peu comme combattre la gravité. On sait que lorsque le portage est négatif, le système financier ne fonctionne pas très bien. Aujourd’hui, le portage négatif lié à la détention d’actions de croissance à grande capitalisation est très important. Si l’on considère le coût de portage comme le paiement d’une prime pour détenir la croissance, alors la bonne façon de considérer les actions de croissance est de payer une prime pour détenir ces actions. Et la prime est d’environ 4 % par an. La force gravitationnelle a tendance à tirer vers le bas ceux qui la combattent.
En mettant tout cela ensemble, nous pouvons voir que le marché boursier a aujourd’hui un portage négatif massif, ce qui fait de la vente à découvert (plutôt que de la possession) le portage positif. Bien sûr, rien n’est garanti, et peut-être que le marché boursier se redresse encore plus et surmonte le portage négatif inhérent à son prix. Mais étant donné les niveaux de volatilité incroyablement faibles, il est possible de créer une couverture contre les baisses tout en bénéficiant du portage.
L’asymétrie risque-récompense est toujours une chose bienvenue dans le secteur de l’investissement. Il n’y a jamais rien de gratuit, mais lorsque des distorsions sur les marchés (ici entre les taux d’intérêt et les rendements des dividendes) surviennent, il est bon d’y prêter attention et de voir s’il existe une opportunité de générer un certain rendement ou de créer plus de défense dans le portefeuille à moindre coût. Aujourd’hui, c’est l’un de ces moments.
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